07年策略报告:变革与价值创造是明年行情主动力
、万科等的成长一样。我们认为龙头股价值的深度发掘与重估将构成2007 年行情发展的一道亮丽风景。 价值金融变革创造市场价值 2006年，中国资本市场各项改革诱发了中国证券市场内生增长的系统动力；人民币汇率形成机制改革则进一步提供了其规模扩张的坚实基础---两大线索的扭结昭示着2007 年---中国经济正快速进入一个从货币化向证券化推进的金融变革期，这种变革将在资本市场上展现出活跃的价值创造图景，并为国内市场投资者提供历史性的盈利机会。 金融变革的价值创造机制 替代效应---强者恒强与龙头股效应。金融变革所带来的价值创造机制首先在于"优胜劣汰"的优化配置机制发挥作用。 在产业投资的层面上假定两家企业根据自身竞争实力分别决定其市场份额，从而形成相对的市场均衡；如果将资本市场的优化配置机制作为二维向量引入到竞争中来，则优势企业将因为其相对较低的边际融资成本而扩大竞争优势，由此在产业竞争格局上侵蚀后进者分额，扩大自身市场版图，并由此进一部降低市场融资成本，最终形成产业竞争优势与金融市场定价同步起飞的良性互动局面，这是一种强者对弱者的替代，也是产业组织优化的表现。 随着一系列基础制度建设的突破以及未来双向、杠杆交易机制的形成，资本市场作为二维向量的优化配置能力无疑将大幅上升，我们认为2005年以来逐渐明显的强弱分化与龙头股效应将随着未来产业整和效果的体现而持续，在这种情况下，市场系统风险将降低、而个股分化局面将加大，行业龙头选择也许比行业选择将更成为值得关注的市场策略。 收入效应---规模扩张与大盘蓝筹效应。如果说"替代效应"是市场资源配置功能的深化，那么，"收入效应"则意味着优化配置效应广度的扩大。 收入效应实际上是规模效应的一种体现；2006年以来，收入效应的作用在金融行业体现的最具代表性，其基本的路径是"改制上市融资---资本充足率提高---信贷规模扩张"。 我们认为，未来市场收入效应将继续打破过往的"大盘股恐惧症"，同时随着股指期货的推出，以指数股为代表的大盘蓝筹将强化其市场影响力，由于计入代表性指数代表股票流通性的大幅提高，因此这类具有行业规模优势的公司也将是从市场优化配置中收入效应获取最大的公司。 购并效应---整体上市与定向增发效应。我们认为，购并是金融市场发挥自身外部治理效应的一种强力手段，其成功的评价则决定于购并促成的产业调整效果与购并成本之间的平衡；正因为如此，成功的购并往往发生在市场复苏的早期，低廉的购并成本与回暖的产业景气形势提供了企业购并的最佳时机。 我们看好2007市场购并重组的投资机会，尤其是企业整体上市与定向增发的机会；我们认为企业整体上市首先是企业集团与上市公司之间的资产及产权关系调整，具有相对的可控性，同时市场充裕的流动性与定向增发的快速发行机制又降低了购并组织成本；而股权分置结束后的股东价值统一倾向以及股权激励与市值考核机制无疑将为市场整体上市提供系统的动力。 在整体上市的购并重组中，我们看好"大集团、高比例控股和中小上市公司"的板块机会。按照这一思路，我们对当前A 股时常梳理，我们发现电力、资源以及港口类公司是符合这一思路最集中的板块。 金融变革的价值创造机会 金融变革带来的价值创造是一种创新过程，而创新作为对历史的扬弃从投资阶段上总是处在从风险投资向价值投资的结合部，这使我们在进行价值评估时既要照顾企业的经营历史，又必须寻求适当的策略以便更好地发觉其价值创造潜在空间，我们看好以下三类投资机会： 大盘蓝筹、行业龙头 随着市场配置深度、广度的提高，市场对大市值公司的承载能力大大增强；大市值公司的股本折价正在回补，这一过程是一个系统性的利润机会。 在这方面我们看好沪深300以及大摩MSCI中国指数为代表的指数股---在中国因素在全球资产配置中影响力趋重的总体背景下，国际组合投资对于中国市场配置的首重要素是分散市场风险，因此往往形成强烈的指数效应，这一方面，我们认为，在股指期货即将推出的背景下，大市值蓝筹公司、行业龙头以及未来海归上市的大盘新蓝筹将成为大资金重要的配置目标。 未来，随着中国移动、中国电信、中国石油等海归公司的上市，龙头公司持续成长的故事将再次在A 股市场上演。 市场并购 我们认为，针对"大集团、小上市公司、高控股比例"国有企业在优质资产注入或集团整体上市方面的组合投资机会，在这一思路下，我们看好长江电力、白云机场、大同煤业、大秦铁路等港口、电力、资源类上市公司的重组机会，不仅由于这类公司在股权结构上形成了以上选择的板块效应，更重要的是，在集团与上市公司之间，这类公司在资产结构上也具有较好的同质性，通过整体上市一方面便于降低同质竞争，另一方面，也便于发挥资产协同效应。 股权激励实施方案 我们认为未来股权激励方案实施将形成类似2006年股权分置方案"寻宝"游戏似的市场热情，而在这一题材上，我们看好科技类企业与2006年9月30日以后将出台的国有控股企业股权激励实施方案。